嵇少峰：被急停的互联网小贷牌照或许是张伪牌照

文丨嵇少峰，来源丨兀峰金融研究

11月21日，互联网金融专项整治工作领导小组办公室下发《关于立即暂停批设网络小额贷款公司的通知》（下称《通知》），要求各省立即暂停批设网络小贷公司，互金界一片喧哗。众多媒体解读本就难拿的网络小贷牌照身价将一飞冲天。但笔者认为，这是在中国不明朗的监管形势下形成的一种歧义，也是对互金及小贷发展方向的误判。

一、互联网小贷是个什么性质的机构？

首先，互联网小贷肯定是小额贷款公司，中国的小额贷款公司类似国际上的“非吸收存款类放贷机构”（Non- Deposit-Taking- Lenders,简称NDTL）。中央曾出台《非存款类放贷组织条例》（征求意见稿），也基本明确了对中国小额贷款公司组织性质的倾向性认定。非吸收存款类放贷机构（以下简称NDTL）是指不吸收公众存款、发放贷款的机构。这种机构的最重要特点是不吸收存款、基本无金融外溢性风险。事实上中国小额贷款公司的监管属性并没有完全清晰，其受限程度远远超过国际上的NDTL，生存空间非常有限。

互联网金融的本质仍是金融，互联网小贷的本质也仍是小贷，中央金融监管政策并未给互联网小贷放出另外的管理规则，地方金融办一般也按传统小贷的总框架来约束互联网小贷，均严格限制了小贷公司的杠杆率，即一般情况下最高不得超过三倍资本金。由于互联网小贷是新生事物，监管部门难以掌握尺度，全国监管政策也不一致，使得很多互联网小贷公司通过ABS、信托等通道绕过了监管，突破了小贷公司的基本监管规则，变成了无限杠杆率，这是一种典型的监管套利行为。这种行为将随着监管的加强而逐渐规范，这时候的互联网小贷牌照的价值或将回归真实。

二、对互联网小贷牌照的内涵解读

１、不吸收存款，依靠自有资金并在受限的杠杆率下融资，其本质决定了互联网小贷是一个非常传统的、重资产的有限信贷机构，传统小贷公司存在的各种政策限制，互联网小贷基本都会承接。当前全国小贷公司的停业率超过半数，终极税收成本超过营业收入的50%，税前风险拨备只能为贷款余额的1%，从这层意义上来说，小贷公司的发展还存在着相当的制度性障碍，互联网小贷同样会限入行业的困境。

2、异地放贷的价值被高估。全国银行业包括信托公司、融资租赁公司甚至投资公司，大多数信贷机构异地放贷并未受到严格的约束，这些机构也有很多绕道放贷的手段。除银行业外，国际上对非存款类放贷机构的异地放贷资格大多数实现非常简单的备案制，有的国家只需要在网上备案即可，这种备案的最主要目的也仅是为了让机构的经营行为符合当地的监管规定并保护属地借款人的权益。大部分传统信贷机构异地放贷都要面临信息对称、信贷风险防控及贷后管理等方面的困难。除核心企业资源对全国辐射的特殊情况外，大部分信贷机构并无多少异地放贷的需求。

3、一部分机构对互联网小贷牌照的热情，缘自于传统网贷的合规化包装所需。但监管对小贷公司资金来源的管控是非常严格的，直接或变相吸收公众存款肯定是必然限制的。Ｐ２Ｐ平台尽管将其定义为纯信息中介平台，但实际上仍具备间接的向不特定公众吸收存款的功能，这是目前对网络中介平台定义及监管的缺陷。但网贷平台希望通过获取网络小贷公司牌照得以合法化或用技术包装的手段无限放大杠杆率，一定会被监管部门所禁止。很多金控集团及大型企业，意图通过互联网小贷形成影子银行，利用各种杠杆工具，放大了风险。这些集团一方面利用小贷牌照来保护自己的合法性，一方面仍是Ｐ２Ｐ的打法，资金来源仍是社会公众，利用金交所、资产交易中心、债权转让等各种包装向社会公众传递风险，这也迟早会被监管所禁止。

4、互联网小贷被当作另类的、低门槛的消费金融公司牌照看待，这实际上是一种赤裸裸的监管套利现象。部分纯线上新金融信贷产品、特别是现金贷、场景贷等互联网信贷产品的出现，让互联网小贷牌照的价值被放大。一般情况下，非存款放贷机构的经营性信贷面对的是有一定融资经验的中小微企业，在谈判地位及信息对称方面借贷双方基本处于公平交易状态。对从事这类业务的机构，监管部门一般不需作太多管束。但消费金融面对的大都是没有融资经验、不熟悉相关法律与规则的个人，极易受信贷机构的欺诈与不公平对待，国际社会一般均对此制定了较为健全的法律保障措施及较高的机构准入门槛，以保护消费者权益不受侵害。中国银监会对消费金融市场的市场准入仅限于银行及持牌的消费金融公司两类机构，并制定了非常严格的监管规则，其监管依据就在于此。传统的小贷公司由于区域及技术手段的限制，很少从事消费金融或负面影响较小，但互联网小贷的兴起，使得线上场景迅速转化为消费金融的能力成几何级数的上升，在缺乏金融消费者有效保护机制的情况下，消费信贷欺诈或软硬暴力变现行为便不可避免地泛滥成灾，一哄而上的无牌消费金融机构几乎处于完全无约束状态，这是极度的监管缺位。中央金融监管部门出台的《通知》，实际上是在用一种非常的手段对另类消费信贷机构特别是现金贷机构监管套利的紧急刹车。

三、互联网小贷公司的纯互联网信贷产品仍是相对有限的

当下互联网小贷或者说互联网新金融产品，一般只有两类。一是获客、风控、发放、贷后管理等全信贷流程均在互联网端实现，完全不依赖于线下的新型信贷产品，典型代表为现金贷和互联网消费场景分期。二是基于小贷公司主发起企业的自身资源，将可控、闭环的产业链信息、企业生态资源及风险控制手段进行高效转化的信贷产品。

（一）依靠互联网的纯线上手段来实现借款人与放贷人的信息对称、防范信贷风险，在技术上是不太容易实现的。第一个代表性产品――现金贷的特点与本质，在我近期的《为什么说99%的现金贷终将消亡》一文已表述的非常清楚（百度可查），这种纯互联网端的产品，就安全性来讲，虽然有一定的技术支撑与数据验证，但毕竟没有经过非常严格的市场检验、同质化严重，风险控制难度极大，短暂的业务发展过程未经历较长期的经济周期检验，风险暴露往往是后置的。

当前新金融信贷产品存在两大难题。第一是“场景非信贷”。相当多的人认为，一旦我有场景，贷款转化是很容易的，殊不知道这是一个非常幼稚的想法。以消费分期来说，第一类优质消费人群是持有信用卡的优质客户，他们基本不会使用或很少使用信用卡以外的高息信贷产品（机构利用信息不对称的欺骗除外）；第二类人群是信用卡额度不足或为了便捷对相对适中利率的消费信贷产品仍有相当的兴趣，这类人群大多数成了持牌消费金融公司的客户；第三类人群是没有信用卡或所谓的信用白户，同时还愿意接受较高成本的消费信贷产品。上述分类尽管略显简单，客群难免有交叉并存在一部分可行市场，但长期而言，不确定性很高、对机构的挑战巨大。场景肯定不代表风控的有效性，更谈不上信贷的安全性！行业内的浮躁使一些机构仅仅把场景+简单大数据+征信过滤就当成了信贷的可靠模式，这是过份乐观了，他们忘记了利率定价对人群的自然筛选功能。

第二个问题是新金融产品本身的风控缺陷。包括现金贷在内的大部分互联网新信贷产品，其风控的本质是结果引导、概率致胜。它们对客户基本信息的采集范围非常狭窄，主要依靠信贷结果对决策引擎进行修正，这虽然有一定的依据，但这种做法有三个致命缺点：一是纯数据驱动的信贷产品很容易被模仿与复制，大量乱入者会使市场受到严重冲击，导致风险状况及决策模型失真或失效；二是纯数据驱动的信贷产品，在初创期需要牺牲大量资金与时间来进行验证，过一段时间也能做到相对可靠，但一般不容易跨过经济周期的洗礼，因为这种产品对客户的基本信息了解太少，无法以此预测客户未来的趋势，风控是以结果为导向的，当外部经济、信贷环境突变、不良贷款大量出现时，机构已反应不及，因此很难抵抗周期性、系统性风险；三是欺诈与反欺诈的技术斗争会长期存在。技术是一把双刃剑， 既可以为信贷机构所掌握，也可以被不良者所利用，这种产品需要信贷机构长期在技术上进行投入、成本巨大，碰到黑天鹅的机会较多。国内现金贷业务发展仅两三年时间，欺诈与反欺诈竟然成为信贷机构与客户之间的常态，这都让现金贷这种纯数据驱动的产品变得非常危险。

（二）互联网小贷的第二类代表性信贷产品是基于小贷公司主发起人（核心企业）的自身资源变现。我将其定义为一个新名词――“自生态新金融”，指的是核心企业利用内生的资源与风险控制手段，在独特或闭环的商业生态中构建的新金融服务体系。这个体系中的信贷产品，我称之为自生态信贷产品，典型的如阿里、京东金融。自生态金融很多情况下也是以类似供应链金融核心企业的特殊资源为基础的。从信贷角度看，这种自生态信贷一般有两种信贷产品，一种是依靠核心企业自身对交易过程中的钱或物的完全控制力或信息的充分对称实现，一般表现为经营性信贷，例如蚂蚁针对网络卖家的支付宝七天回款帐期的变相质押贷款；另一种是依靠核心企业场景获客的资源变现，多表现为消费类信贷。这种消费类信贷无法实现钱、物的闭环控制，更多的方式是流量变现，即向其它信贷机构出售流量及有限的信息，这些流量与信息真正转化为信贷的可靠性仍然不足。

有一段时间，信贷机构言必称供应链金融，其中误区很多。供应链金融并不是一个新生事物，银行针对供应链上游的应收帐款质押、保理业务、面对下游的保兑仓业务等早已开发多年。相当多的信贷机构错误的把供应链信贷理解成了围绕核心企业的应付帐款，将其作为还款保证的一种极其简单、安全、高效的信贷产品，殊不知这一模式中最大的风险就是核心企业本身。对这一模式中的核心企业而言，依据长期合同向供应商定时、定额支付货款，是应守的商业规则。以一般大型商超奉行的规则为例――押三付一，即供应商连续供货三个月，从第四个月起支付第一个结算月的货款，以此类推。商超这样做的目的，是在保证供货的稳定性与质量的同时，又能保证供应商的现金流连续。在非特殊供货情况下，一般三个月应付帐款能派生出来的保证贷款，总额不能超过一至两个月的供应量，超过这个限额，信贷资金就有可能被挪用、供货商也有可能不履行其它与商超之间的商约，容易带来纠纷。为了放大信贷规模，商超采取的另一个手段是延期对供应商付款，把本该正常偿付的货款换成了贷款，在核心企业强势的情况下，是可能出现这种情况的，但结果肯定是负面的，由于过度压榨供应商利润，供应商能采取的措施无非是把利息转化为对供货商品的涨价，或者选择放弃与这个商超的合作，久而久之核心企业的供应商体系质量会严重下降，其结果将严重伤害核心企业本身利益。在正常范围内操作供应链融资的核心企业，也会优选信贷合作机构。利率、服务、支持均是考量的重要条件，最终一般核心企业都会首选对其授信的银行或利率低的银行。安全的信贷需求，一定会首选低成本的资金匹配，这是信贷基本原理，高息资金如果仅希望通过与核心企业建立私人关系来维系业务，是不现实的，即使是核心企业自建金融平台，也会选择先接入低成本资金，高息信贷机构能做的供应链金融，仍跳不出次级贷这个圈子，往往最终被核心企业绑架。

很多核心企业成立互联网小贷的目的是，通过自生态信贷产品形成基础和规模，然后努力拓展到外部市场，缘生于此，而不止于此，这是美好的希望，事实上信贷机构如果依靠核心企业资源形成的风控体系发展起来，希望以此拓展到体系以外是非常困难的，因为风控逻辑完全不同。自生态信贷产品严重受限于核心企业本身，一般销售规模不达到数十亿量级是很难支撑一个经营性信贷平台，同样如果获客流量不以亿级为单位，也很难支撑一个消费性信贷平台。对绝大多数核心企业而言，自生态供应链金融产品的前途是相对有限，真正能做到阿里、京东生态环境的企业寥寥无几。对绝大多数核心企业而言，大可以通过商业承兑汇票或与银行合作的方式将资源有效变现，以获得金融性收益，以小贷公司的资金成本与税收成本来说，单独建一个互联网小贷平台可能是极不经济的，毕竟只有极少的平台能够走出自我、走向资本市场。

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四、监管的整肃、风险的规则将使互联网小贷公司的价值真实还原

(一)监管当局的《通知》，仅是对现金贷机构整治的开始，作为互联网小贷的主要产品，现金贷受监管压制的可能性非常之大。这就意味着拿到互联网小贷牌照的现金贷公司并不能经此作为挡住其它无牌照现金贷公司的门槛，反而会让自已成为被第一批公开整治并被严格监管的对象。

（二）当下从事消费信贷的互联网小贷公司，也将由于监管套利空间的变窄，受到越来越高的成本压力。当局不会长期容忍消费信贷两种截然不同的准入门槛与监管规则，在暂停新发互联网小贷牌照之后，势必会出台对存量互联网小贷的整顿措施。

（三）对发放现金贷的互联网小贷公司的整治，也将会延伸到那些将小贷当作合法化外衣的P2P机构。为了应对日趋严格的网贷监管要求，很多P2P公司都依靠一张互联网小贷牌照来保持自己。但小贷终究是一种信贷机构，信贷机构的本质是一个信用中介，与作为信息中介的网贷平台是完全不同的。当下很多网贷机构并不了解这两者本质上的区别，以为仅是网贷平台多了一个合法放贷身份而已，这完全是对监管与身份定位的误解。

（四）随着现金贷、消费信贷的规范，留给互联网小贷的信贷市场与信贷产品将会象退去潮水的石头一样让人一览无遗。绝大多数持有互联网小贷牌照的机构，将陷入无产品可做的尴尬境界。据笔者掌握的信息，50%的互联网小贷公司并没有真正开展互联网业务，仍是从事传统的小贷业务或持牌观望，30%的公司从事现金贷及次级消费分期，20%的公司从事与自已的主发起企业产业相关的自生态金融产品，真正能发挥牌照价值的机构比例很低。

（五）牌照的交易价值实际上是虚无的。大多数省份对互联网小贷准入的门槛极高，实到注册资金一般都要求两亿元以上，主发起人一般也要求是大型企业或知名互联网公司，对这些机构而言，转让牌照会牺牲品牌声誉，而且各省金融办根本不会轻易同意牌照的转让，对股东身份的更换及企业并购的审查非常严格，因此，想象中的牌照价值更多的是对准入机会成本的测算，多数为有价无市罢了。

作者简介：嵇少峰，江苏兀峰信息科技有限公司、南京云峰供应链管理有限公司董事长，金东金融董事总经理，中国小微信贷产业发展研究会主席、中国小微信贷行业代表性人物，互联网金融专家，财经专栏作家、《朴素信贷风险控制学》创始人。首次从战略、战术、技术三个层面对信贷机构的信贷风险管理工作进行了全面而完整的诠释，为信贷机构的信贷风险管理提供了新思维与新方法。他还从监管与信贷机构的不同视角对中国互联网金融行业进行了研究与剖析，众多前瞻性的预判更是得到了现实的验证及行业的认可，为互联网金融领域颇具影响力的人物之一。中国小微信贷产业发展研究会，是由国内多位小微信贷顶级专家、银行业小微条线高管、多省小额信贷行业领军人物、互金机构优秀代表，联合发起成立的邀请制精英型俱乐部，致力于小微信贷理论、技术的研究与实践。