美联储：有可能在6月FOMC点阵图中上调政策利率中枢，将降息“指引”从3次削减至2次

全球货币政策走向——尤其是美联储——对资产定价至关重要。对资本市场而言，美联 储的行动本身并不完全决定资产价格，市场与美联储行为的预期差对资产价格的影响可能更为重要。

去年底美联储释放的鸽派信号大幅推升市场的降息预期，但今年以来，美国经济和通胀数据整体上持续超预期，相伴而来的是美联储官员的公开发言逐渐鹰化，市场的降息预期同步大幅修正，美元指数偏强，美债利率反弹。

3 月非农数据依然强劲，持续印证当下美国经济基本面的良性循环，6 月降息概率下降至50.8%，但市场依然定价全年降息 3 次（6 月、9 月、12 月）。回顾 2015 年以来的情况，在 FOMC 会议日期前 1-2 个月，只有市场预期的调息概率达到 90%以上，最后才能对应美联储百分百调息；若调息概率低于 90%，就存在变化（预期差）的可能。

市场对美联储降息预期的修正可能还未结束，美联储今年降息次数可能少于 3 次，甚至存在不降息的可能，在此“预期差”下，美元指数偏强或贯穿全年，美债利率反弹风险较大，人民币汇率仍有外部压力。

美联储货币政策方向的调整受“就业”和“通胀”驱动，在特殊宏观背景下，金融市场的大幅波动也会促使美联储快速转向宽松。从就业、通胀的“慢”视角看，今年美联储降息的条件已经客观受限。从金融风险倒逼的“快”视角看，美股大跌似乎是历次降息触发的关键因素，美股不跌难有骤然降息。

目前美国居民和企业部门的现金流量和资产负债情况良好，在此基础上，“居民消费-企业盈利-就业市场”之间构成了良性循环。此外，预计今年美国政府支出或维持偏强态势， 也能为最终需求提供额外的增量动能。

虽 然市场目前还只是在交易美联储降息次数低于预期，但不降息的尾部概率正在显著提升， 投资者需对降息预期反向修正的持续时间和幅度做好更深刻的准备。 联储官员有可能在 6 月 FOMC 点阵图中上调今年政策利率中枢，将降息“指引”从 3 次 削减至 2 次；我们预计，今年美联储降息时点或推迟至三季度，全年降息 1-2 次，甚至 存在今年不降息的可能。

在今年美联储降息幅度可能进一步削减，甚至出现不降息可能的情况下，资产将如何表现？美元指数和美债利率大概率将出现“降息周期”中的“加息效果”，人民币汇率仍有 外部压力。

第一，美元指数偏强走势或贯穿全年。从内部因素来看，美国经济和就业强劲，美联储降息不及预期。外部因素来看，可能出现超预期的欧弱美强格局，欧央行降息时点可能早于美联储、降息幅度大于美联储，将对美元指数构成支撑。

欧元区经济可能超预期低迷的原因在于，一方面，高利率环境下，欧元区私人部门的浮息债务比例更高，利息支出压力更大；另一方面，劳动生产率增长乏力，工资粘性侵蚀企业盈利，同时家庭部门的财务预期和信贷可获得性较差，欧元区的经济循环存在堵点

第二，美债利率反弹风险较大。降息预期继续修正，叠加联储 QT 带来的流动性实际紧缩的潜在冲击，今年后期美债利率反弹风险较大，可能再度阶段性升至 4.5%以上，全年 难下 4%。

第三，人民币汇率仍有外部压力。人民币汇率与中美名义利率差高度相关，人民币汇率 跟 A 股风险偏好基本同向，若人民币汇率超预期波动，可能短期内也会对 A 股造成扰 动。此外，从去年年中以来，稳汇率压力持续偏大，以 DR001 为代表的银行间利率与我们观测到的逆周期因子的影子变量呈现明显的反向关系，若后续市场对美联储年中的降息预期落空，短期内银行间利率仍将易紧难松。