A股投资“大挑战”来了！首家亏损公司发行价33.76元，零营收IPO市值达81亿！这一指标近57倍

A股迎来第一家还在亏损企业上市！

A股的包容性越来越强，暂时亏损不要紧，暂时没有收入也没关系。一家专注于肿瘤药研发的企业，目前暂时没有营收连年亏损，但不断投入研发，依然能以超80亿市值发行，并且即将在科创板上市。

今日晚间，首家亏损上市的泽璟制药披露发行公告，发行价格为33.76元/股，预计募资20.6亿元，发行后总股本2.4亿股，对应市值为81.02亿元。由于尚未盈利，没法按传统市盈率估值，公司表示发行价格对应市值/研发费用为56.74倍。

亏损企业发行市值超80亿

市值研发费用之比近57倍

科创板首家，也是A股首家尚未盈利企业，泽璟制药确定了发行价。发行公告显示，本次发行价格为33.76元/股，公司将于1月14日启动申购。泽璟制药表示，2018年公司研发费用为1.4281亿元，发行价格对应市值/研发费用为56.74倍。

并且与同行估值比较，也是按照市值/研发费用，这一估值低于A股贝达药业的91倍，不过低于港股整体21倍的估值。

据悉，泽璟制药此次发行股票数量为6000万股，占发行后总股本的25%，发行后总股本2.4亿股，对应市值为81.02亿元。

财务数据显示，2016-2018年以及2019年上半年，泽璟制药实现归属净利润分别约为-1.28亿元、-1.46亿元、-4.4亿元以及-3.41亿元；营业收入则分别为20.03万元、0、131.12万元、0。

也就是说，泽璟制药目前的收入基本为0或是几十万百来万，可以忽略不计。而公司的研发费用却是不低，2016 年度、2017 年度、2018 年度及 2019 年1-6 月，公司研发费用分别为 6,107.74万元、15,882.25 万元、14,280.52 万元及 7,571.06 万元。

采取DCF估值法

公告显示，对此次网下发行提交了有效报价的投资者数量为207家，管理的配售对象个数为2192个，有效拟申购数量总和为2395900万股，为战略配售回拨后网下发行规模的511.94倍。

据证券时报e公司记者了解，由于泽璟制药核心产品尚未开始贡献收入，目前处于亏损阶段，因此在绝对估值法的选取上，此次主承销商首先采用DCF方法对公司进行估值。DCF模型又称现金流量贴现法，关注泽璟制药未来多年的收入、利润及自由现金流，通过对泽璟制药未来的收入利润实现情况做出预测，折现得出企业目前的价值。

具体来看，泽璟制药主承销商中金公司测算的泽璟制药发行后的合理股权价值为80.73-98.52亿元，对应发行后每股股权价值为33.64-41.05元；联席主承销商东吴证券认为测算公司合理市值为81.82亿元。

本次33.76元/股的发行定价接近中金公司给出的估值区间下限。

如何看待泽璟制药本次的估值方法？资深投行人士王骥跃接受证券时报·e公司记者采访时认为，创新药研发周期长，其产生的收入、利润等多在未来年份才能实现，DCF模型较为适合创新药公司的估值，所以采用DCF模型对泽璟制药估值是合适的。

在一位参与路演的买方机构医药研究员看来，由于创新药研发风险大，存在失败的概率，因此实践中通常会以DCF模型为基础，在对在研药物的收入、利润以及现金流的预测基础上，考虑在研药物未来研发成功的概率，对在研药物产生的现金流进行调整，再将调整后的现金流加总进行折现得到该创新药公司的净现值。因此，风险调整后的DCF模型是创新药公司境外上市估值定价中最常用的方法之一。

王骥跃认为，对未产生收入、未盈利的IPO企业定价，供需双方都没有经验，这对主承销商、报价机构来说都是考验。短期上市后公司股价就会形成均衡，中长期估值如何演变，还是要看企业基本面的情况是否符合预期。未盈利公司在A股上市只是个开始，未来这样的公司会越来越多。

业内人士认为，注册制改革前，券商重保荐、轻承销的业务模式长期存在，对定价承销能力的激励和约束不足，目前是到了考验承销商定价能力的时候。

“其实不光亏损公司考验定价能力，市场化定价都会考验承销商的定价能力，但还未实现收入的亏损公司估值会再难一些。”王骥跃向证券时报·e公司记者表示。

研发肿瘤新药：

多个已处于II/III期临床试验

招股书显示，泽璟制药是一家专注于肿瘤、出血及血液疾病、肝胆疾病等多个治疗领域的创新驱动型新药研发企业。公司的目标是成为中国上述领域新药研发的领军企业之一。凭借多年的新药研发经验，公司成功建立了两大核心技术平台，即精准小分子药物研发及产业化平台和复杂重组蛋白新药研发及产业化平台。

公司拥有多样化的产品管线，目前正在开发 11 个主要创新药物，其中甲苯磺酸多纳非尼片（泽普生®）、外用重组人凝血酶（泽普凝®）、盐酸杰克替尼片（泽普平®）及奥卡替尼的多种适应症已分别处于 II/III 期临床试验阶段。

科创板包容暂亏损的科创公司

业内人士表示，泽璟制药的IPO上市，说明科创板淡化短期盈利的标准正在起作用。泽璟制药是按照科创板第五套标准申请上市。

科创板上市“第五套标准”：预计市值不低于人民币40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果。医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。

招股书显示，亏损、0营收的泽璟制药在上市前，先后引入昆山高新投、深创投、中小企业基金、北极光创投、民生人寿、东方创业、泰格医药等多家投资机构、医药公司入股，泽璟生物最近一次投资后的估值约为47.5亿元。

实际上，科创板的五套上市标准，仅有标准一有盈利要求，二三四五套标准，更多是市值、现金流、营收、研发等方面要求。目前申报的超200家企业中，有约30家企业为非盈利要求的其他标准申请。

来源：中国基金报（公众号）