预见2020，国海富兰克林基金投资总监徐荔蓉深度解读投资机会！

在市场反复的担忧、期待与争论中，2019年A股市场演绎了一场热点迭起的“结构牛”。展望2020年，A股能否持续释放红利？哪些领域更具备投资机遇？2019年12月27日，基金通请到了国海富兰克林基金副总经理、投资总监徐荔蓉。徐荔蓉具备22年证券从业经验，是公募基金行业的价值投资老将，他偏好自下而上选股，对上市公司基本面做深入研究，高度重视风险控制，力争为投资者创造长期可持续回报。

基金君整理了当天活动完整文字实录，与你分享。

A股长期走牛有四大因素支持

2020年更看好港股和A股

问：大多券商、机构看好2020A股行情，而沪深300估值不便宜，中证500及中小板个股分化严重，上证50又有这样那样的问题，大牛市的基础从何而来？请问徐总怎么看？

徐荔蓉：首先，我们认为对未来行情市场的判断不应该只局限于比较短的期限，应该看得长一点，看短期误判的概率比较高。当前沪深300的估值与历史比较、与国际其他新兴市场和发达国家比较，都处在相对较低的位置。未来市场走牛的基础主要取决于以下几个方面，一是政策环境，二是上市公司的盈利，三是市场流动性，最后是宏观环境。

首先，从各类宏观政策以及高层讲话中可以看到，中国未来对资本市场尤其是股票市场的定位非常高，未来几年政策层面是非常支持的。

从上市公司基本面来看，越来越多行业龙头在各自行业里市场占有率、权益投资回报率不断上升，而估值又处在相对较低的位置。

流动性上，第一，当前外资持有A股的比例还非常低，未来将有越来越多外资持续流入。第二，在“房住不炒”政策下，未来十年中国居民的资产缺乏很好的投资渠道，股票市场会是很自然的选择，也为流动性提供了很好的支持。

整体上，未来宏观环境会进入平稳阶段，GDP增速是保持在6%，保持在5.8%，还是保持在6.2%，其实并不很重要。中国经济已经转变为以消费为主导的经济体，宏观经济的波动率会大大下降，龙头公司的盈利有望进一步提升。

综上所述，未来市场长周期来看是比较乐观的，我们很可能已经站在牛市的起点。如果看短一点，具体到2020年行情，我们都知道股票涨多了可能会跌，跌多了也会反弹，2019年股票市场上涨比较多，我个人认为2020年市场的上涨幅度短期不一定特别大。

问：如何看待现阶段外资加仓A股，增配核心资产？您的资产配置方式是怎样的？

徐荔蓉：我们认为外资对中国的投资只是刚刚开始，目前外资持有仅占A股市值的4%左右，但在印度市场外资持有接近21%，我们认为未来外资流入的趋势不变，速度会越来越快。

资产配置方式上，三年前，我们对A股市场长期行情比较看好，所以从那时起我管理的产品基本上保持合同中比较高的股票仓位，基本不做资产配置的择时。

问：对2020年国内债券市场的行情怎么看？预计国内股票市场、债券市场与2019年最大的不同是什么？

徐荔蓉：我们认为2020年国内债券市场将保持震荡态势，总体利率水平是下行趋势。股票市场2019年和2020年的异同是，市场分化的程度还会延续，机构化的发展方向还会继续延续，但股票的涨幅可能会出现一定差异。债市上，我个人判断，2020年债市利率下行的空间会比2019年更大一些。

问：您认为2020年A股、港股、美股，哪个市场的机会相对更大？为什么？

徐荔蓉：中长期看，我更看好港股和A股，对美股偏谨慎。我们认为美股已经经历了11年牛市，未来企业盈利可能还会再继续上行，宏观经济能够保持稳定，但估值已经上升很多，未来更多的可能是震荡，总体看震荡上行的可能性比较大。而站在全球投资视角上看，A股和港股是被持续忽视的，已经被低估很长时间了，未来这种低估会得到纠偏，市场可能会更有机会。相比之下我们认为港股的机会可能会更大。

问：未来政策方向是加大新股发行，可转债发行，对市场资金压力很大，对市场的影响怎么理解？

徐荔蓉：从中国股票市场发展情况来看，政策导向逐步转向直接融资，整个经济体中融资体系占据非常重要的位置，无论是新股还是转债等直接融资方式都是趋势。对于市场的影响取决于你的投资周期，如果你投资周期很短，那短期来看它会对市场造成压力。但如果拉长时间来看，从历史经验和国内外经验来看，都是双向扩容的，有更多新股上市，需要更多的资金，也意味着投资者有更多的投资机会。

个股分化加大

对公司的研究重于行业景气度判断

问：2020年比较看好哪几个板块或细分行业？看好的原因是什么？

徐荔蓉：我们主要做自下而上选股，所以我们的目标是找出哪些行业的优秀上市公司能够获取比较好的回报，不会特别去看行业的景气度。从比较宽泛的视角来看，金融类龙头公司、消费类龙头公司，以及科技类龙头公司在未来有望有较好的投资机会。部分冷门行业或周期性行业中也有很多好公司，我们也会去挖掘。

问：2020年哪些板块是防御型的，哪些板块是进攻型的？

徐荔蓉：我们不建议投资者从板块防御或者进攻的角度去进行选股。中国的股票市场结构正在发生很大变化，过去的三年，“赚了指数没赚钱”的问题时有发生，买同一个行业不同公司的收益率会千差万别，做自上而下的判断和选择需要特别谨慎。

每一个行业里面，即使是传统的防御性行业中也会出牛股，传统的进攻性行业里可能也会有很多股票表现很差，所以不太建议大家从这个角度去做投资。

问：有券商认为2020年基建、地产、建筑装饰、周期板块会有所表现，您怎么看？

徐荔蓉：整个地产包括地产产业链、基建产业链，整体政策的友好度和行业的景气度，在2019年和2020年都会保持相对较好的情况，但我们认为这些板块再有前几年那样的表现的概率比较低。

一个行业即使景气度很好，行业里公司的表现可能也会千差万别，而且2020年可能会比2019年结构分化更剧烈。总体来看，我认为周期类行业里好的公司，在2020年仍然会有非常好的表现，但在这些整体不错的行业里，也会有很多公司表现比较差，所以对周期类行业，投资者在研究时，更要去看上市公司的盈利可持续性和市场份额，以及它的ROE是不是能够保持稳定等等这些因素综合来判断。

问：投资中如何权衡成长与估值的关系？银行等低估值低成长，5G等高估值高成长，观察的长短及投资期限等可能决定了不同的偏好，您认为该如何取舍？

徐荔蓉：成长和估值取决于资金的性质和投资偏好。不同的投资者偏好可能会不一样。所以做这个取舍有几个问题很关键，第一，首先要明确自己的投资偏好和资金的性质，你的资金是用来给小孩做教育金，还是自己的养老储备，还是希望用于短期内买房，投资期限的不同，就会决定估值和成长判断的不同。简单来说，投资期限越长，那么相对来说你更应该关注的是公司的可持续成长，这时即使它短期估值可能是贵的，因为你的投资期限比较长，所以你是可以承受这种高估值的。如果你的投资期限很短，就更类似于偏交易型的操作，就谈不上估值和成长的取舍，更重要的可能是对市场情绪等方面的把握。

整体看好大金融板块

尤其看好银行板块龙头股

问：2020年大金融板块（银行、券商、保险）还有机会吗？

徐荔蓉：大金融板块整体我们是比较看好的，其中我们最看好的是银行，尤其是其中优质的、成长性比较好的银行。中国银行的估值整体是严重低估的，拉长来看，我们认为这种低估一定会得到纠正。银行里的龙头公司，特别是一些优质银行是我们重点关注的标的。

保险相对中性，主要看好其中的龙头公司。

券商板块总体也比较看好。我们长期看好整个证券市场，券商板块龙头公司的市占率有望持续扩大，在比较有利的政策环境中，ROE也能够得到持续提升。

问：如何看待保险行业投资机会，2019行业内标杆股票已经有较大涨幅，板块内其他标的却没有明显上涨。没有上涨的原因是A+H股的价差导致的吗？

徐荔蓉：我们对保险相对中性。我们认为保险行业未来的结构分化可能还会持续，原因主要有两点，首先，中国保险的发展潜力非常巨大，保险渗透率和保险深度都非常低，现在互联网互助保险等等一些新兴事物的发展，对传统保险公司可能会有一定的冲击。第二，传统保险公司能否制定并执行比较好的经营战略，做好主业，保持保费收入增长，做好投资，把保费得来的收入管好，取决于一个公司的战略和机制的综合作用。中国很多保险公司在这方面做的并不是非常理想，所以我认为保险行业的分化可能会持续。

问：金融、地产、大消费在很长时间里扮演了整个市场上行的中流砥柱，未来这些板块的地位是否可以继续下去呢?

徐荔蓉：2019年和2018年，扣除掉个别公司，金融和地产整体涨幅并不特别大，大消费涨幅相对大一些。对于未来行情，第一取决于投资周期的长短，第二取决于对公司的盈利前景是否有比较清楚的判断。消费类的公司如果市占率能够不断扩大，ROE能够不断提升，那么拉长来看这一类优秀公司还是能够在股价上有较好表现。

问：消费类2019年涨幅不小，但去年也有一定的跌幅，请问现在处于历史什么位置，估值如何，业绩能够支撑吗？

徐荔蓉：消费类的公司，从历史估值来看，现在是处在比较高的位置。但如果换个角度，把消费龙头公司和全球可比的同类公司比较，它的估值又相对不是很贵。这其实仍然取决于投资者的投资周期，把投资周期拉更长，现在很多优秀的消费龙头公司的估值就并不是很贵，它的盈利增长能够消化估值。而且站在全球配置角度来说，一些公司具有极大的稀缺性。

长期看好科技板块

中短期保持谨慎

问：目前市场对科技行业普遍看好，科技相关的基金也在2019年下半年发行了很多。是否存在过分追捧的可能，估值是不是偏高呢？如何看待科技股在2020年的吸引力和发展？

徐荔蓉：我们长期看好科技行业，中短期偏谨慎。主要有两点原因，首先，中国很多优秀的科技股或者没有上市，或者在香港或美国上市。第二，A股上市的科技类公司，包括最新上的科创板公司，股票估值相对较高。所以短期内我个人对科技板块持相对谨慎态度。

问：半导体板块前期大幅回落调整以后，最近又大幅反弹，未来成长空间感觉很大，如何把控投资的时机?

徐荔蓉：半导体行业面临的不仅是市场需求的变化，还受中美贸易战和全球政治经济形势变化影响，所以会现出很高的波动性和很强的周期性。对于行业我个人不是非常熟悉，能提的建议就是，要去选择那些能够在市场好和不好时都能够持续稳定扩大市占率、给投资者提供利润的公司。

问：请问5G主题2019年如火如荼，那么2020年该主题的增长后劲如何？

徐荔蓉：这要看2020年5G具体的推广情况和一级下游相关应用的发展情况，要根据涉及到的各相关上市公司的发展前景和潜在的盈利增长来确定。如果作为一个单纯主题炒作，我个人认为投资5G的最好时机可能已经过去了。

问：新的一年，您对医疗保健板块怎么看？创新医药2020年机会怎么样？

徐荔蓉：从其他国家的发展经验上来看，随着中国人口逐步老龄化，医疗保健支出长期看会大大增加，这个领域里的龙头公司会非常受益。创新药未来的长期发展机会非常大，但如何去甄别哪些公司的创新药能够成功，无论对于专业投资者还是普通投资者都是非常大的挑战。

各行业强者恒强的马太效应凸显

选股看重公司基本面和估值

问：您偏好自下而上选股，注重公司基本面，但目前基本面好的优质资产定价都已较高，食品饮料和医药等行业估值几乎处于历史最高分位，您认为2020年要取得超额收益是否需要配置一些基本面一般但有改善预期的行业和公司呢？这些公司确定性可能不如优质资产，或者您是否认为随着外资比例加大，优质资产会是否会长期保持较高估值水平，从而持有这些公司可以获得等同业绩增长的收益？

徐荔蓉：我们更关注那些基本面最好的公司，而较少去看那些基本面一般但估值低一点，或有改善预期的公司。原因主要有以下几个，首先，无论中国还是其他国家行业的发展经验，最后都是强者恒强，马太效应会越来越明显。中国经过三四十年的高速增长之后，宏观经济进入稳定期，过去几年从消费到周期，在相当多的行业内都出现了这种趋势。

一些优秀的公司，它们的市占率不断扩大，ROE就会不断提升，因为他们有更强的管理层，更好的投资战略，更好的执行力，可能也有更好的资产负债表来应对可能出现的风险，所以我们更偏好这一类的公司。

另外，我们认为外资对中国的A股的投资刚刚开始，在未来外资投资大概率会集中在这些优质公司里面，所以我们认为在某些行业中，某些优质公司的估值处于较高位置这种情况可能会长期持续。

问：您认为在您的投资业绩中，资产配置、行业选择、个股选择，哪个贡献多一些？您的超额收益主要来自于哪些方面？

徐荔蓉：每个基金经理都会经过一些变化，我做投资有20多年了，资产配置、行业选择、个股选择，可能都会对基金有一些贡献。但如果看过去5~7年，我认为自己逐渐转变为一个自下而上选股的投资者，分析我自己管的组合情况，绝大部分超额收益来自于个股选择。

问：您目前管理的股债混合型基金中，对所选中的投资标的债券和股票，是从哪种角度指标进行筛选的？您又如何进行投资标的证券组合型管理呢？

徐荔蓉：从选股的角度来说，我们主要通过自下而上选股，在每一个行业中都希望能找出里面最优秀的公司，我们会从公司盈利成长、盈利稳定性、成长稳定性、管理层的发展战略，以及和同业的比较等各个方面来进行筛选。

在组合管理角度来看，我们更关注股票的大小市值、行业均衡性等。我个人希望保持一个相对均衡的投资组合，在能力圈所及的行业中尽可能发掘一些好公司，作为投资的方向。

问：您的选股方法具体是怎么样？您更看重上市公司的哪些要素？基本面和估值哪个更重要？基金经理一般怎么研究一家上市公司的基本面？

徐荔蓉：我是一个偏自下而上选股的投资者，投资策略上，希望能够以合理价格购买合理的成长，所以在看上市公司时，基本面和估值都比较重要。如果公司基本面非常好，但估值非常贵，就要权衡在预计投资周期中所能得到的成长和付出的估值是不是匹配。所谓的收益风险比，在投资中是比较关键的。

分析上市公司基本面，一般来说有多种方法。首先，对上市公司的案头材料、公开资料做研究，与上市公司管理层、在职员工、离职员工、上下游供货商、竞争对手做多维度的调研，增加我们对上市公司的理解。在这样的基础之上，我们才能预测它的未来增长和发展前景，然后再结合对各个方面的因素综合判断，比如当地政府支持力度等，最后得出对它的基本面的判断。

以安全边际抵御风险

“投研一体化”重视内部研究

问：您一般怎么规避风险、控制回撤的？国海富兰克林基金比较偏逆向投资？您怎么看待逆向投资和顺势而为？

徐荔蓉：我认为控制回撤和规避风险最好的方法是在选股时留有足够多的安全边际。

我们公司的总体风格比较偏逆向投资。A股市场到目前仍然是偏动量投资，偏趋势投资，在这样的市场里做逆向投资是比较有挑战性的，可能会出现买了之后长时间不涨，甚至还会持续下跌，投资者、媒体等等各个方面可能都会有很多压力。但我认为逆向投资很重要的优势是能够提供相当大的安全边际，因为当所有人都不看好，市场把负面信息充分表现在股价里的时候，反而是比较安全的。

所以我认为顺势而为和逆向投资两种方法，无所谓对错或好坏，只能说适合不同的投资者和不同人的性格。顺势而为更需要敏锐的判断和迅速的执行力，有一些人比较擅长。但我们可能就比较擅长偏逆向的思维，比如市场短期不喜欢不流行某些公司，或者某些公司出现一些负面事件导致短期股价下跌但不影响基本面，但我们发现它是一个好的投资机会时，反而会进入。

问：作为资管界大咖，面对持仓波动不如意，是如何面对的呢？如何看净值波动与市场预期差？目前市场有哪些潜在风险需要注意的？

徐荔蓉：持仓表现不好，是每个基金经理或者说每一位投资人必须面对的。怎么面对？我认为最简单的说法就是“性格决定命运”。如果你的性格相对比较敏感、比较波动，或者面对压力做决策会失衡，会做一些正常情况下不会做的决定，那么在做投资时业绩表现可能就会不太稳定。

对我来说，因为做投资也很多年，性格中抗压能力比较强，对净值的波动或者持仓表现短期不如意也已经习惯，而且我们更偏逆向性投资，会更经常面对这种情况，这对我们来说并不是很大的问题。我更关注是所投资公司的发展是不是朝着我们预期的方向，与我们判断的是不是一致，这是我真正关心的点，市场预期差并不是我们最关注的点。

从长期维度来看，目前市场风险总体比较低，风险点主要是两个方面。第一，外围股票市场风险，如美国股票市场发生大幅波动，对A股和港股可能会有比较大影响。第二，国际政治经济形势，地缘政治等，如果发生比较剧烈的变化，对股票市场也会是潜在的风险。

问：可以分享一些过往的优秀投资案例吗？当时的判断逻辑是什么？

徐荔蓉：举一个比较近的例子，去年5月份中国改变光伏行业补贴政策，导致整个光伏行业相关公司都出现了大幅度的下跌，当时我们经过深入研究，认为长期来看光伏行业发展前景仍然良好，而且我们认为这个行业已经达到了平价门槛，判断它会从一个由政策驱动的强周期行业逐渐转变为一个由市场驱动行业。这种情况下，我们关注行业中的龙头公司，认为随着行业逐步转暖，股价可能会在2019年下半年有所表现。实际中，光伏行业在政策取消后产品价格大幅下降，国外需求迅速爆发，行业在短短的几个月内迅速由极冷变成极热，部分公司股价表现非常好，实际上甚至好于我们的预期。

问：比较好奇基金经理的工作，调研公司和行业时，主要遵循怎样的逻辑？基金经理一天的精力是怎么分配的？比如看盘复盘、调研、听券商路演等等。

徐荔蓉：基金经理精力分配更多是花在研究所投资的上市公司上。可能是在读上市公司的公告、年报，或者是去上市公司调研，与上市公司的高管、管理层、员工、前员工、供应商，以及竞争对手等沟通，获得对公司更感性更全面的认知。就我个人而言，听券商路演和看盘复盘的时间相对较少。

问：什么情况下会卖出一只股票？您的换手率如何？

徐荔蓉：我们公司的总体换手率都比较低，我一年的换手率大概是在50%~100%之间。

一般我会在以下几种情况选择卖出股票：最常见的情况是一家公司的业务或基本面发展情况与我们的预期不一致，简单而言就是我们判断错了，这种情况下不管股票是涨或者是跌，我们可能都会把它卖出。第二种情况，在同一个行业或者同一类型的公司中，我们发现了一个更好的投资标的，这时我们也可能会卖掉这个公司。最后一种情况是组合平衡，比如应对申购赎回需要做一些交易。

问：了解到您是国海富兰克林基金投资总监，是国富投研团队的带头人，可否介绍下，国富的研究分析、投资决策流程是怎样的，研究成果是如何转化为投资业绩的？近几年国富投研团队有哪些变化和进步？

徐荔蓉：我们公司总体上是比较“投研一体化”。对研究员的考核主要看所推荐的标的对公司基金的贡献、研究员自己做的模拟组合是否战胜行业指数，以及与其他行业研究员相比的表现。在这样的考核机制之下，研究员和基金经理的利益和方向非常一致，所以我们对内部研究依赖比较高，对外部研究比如券商路演相对依赖度会低一点。

我们整个团队过去几年最大的变化和进步，我认为首先是整个团队的心态更加稳定，我们是偏逆向投资的风格，当市场对你不利的时候，基金经理研究员也都会承受很大的压力，所以有稳定的投资心态是很重要的。第二点，我们的研究员在过去几年里成长非常迅速，能够给我们的投资团队提供更多更新更好的投资想法，我认为这也是支持我们能够长期未投资者提供可持续的回报原因之一。

问：推荐几本书？推荐几个比较好的投资类公众号？

徐荔蓉：投资类的公众号，我强烈建议大家少读，误导性会比较强。部分投资公众号的特点就是要抓眼球，只要是为了抓眼球，必然会存在以偏概全等等问题，所以我建议大家少读公众号，多读书。我比较推荐彼得林奇的书，还有巴顿·比格斯的《对冲基金风云录》等。