汇添富基金总经理张晖：“论道”A股投资的挑战与对策

为什么叫“结构性机会”？第一是中国的股指结构的问题。占股指60%左右的权重股与中国传统经济相关，而大量具有增长潜力的新经济企业在股指里没有得到充分体现，因此股指实际无法准确代表经济运行状况。第二是A股市场的“分层”现象。我观察，中国现在面临着三个分层：第一个是行业分层，第二个是公司分层，第三个是企业家精神分层。“行业分层”——因为如今行业格局变化很大，有代表性的成长性行业占比比较低。这个刚刚讲过，与传统经济结构相关的行业股票占比大，有周期性，相对来说没有上涨潜力。“公司分层”——同一个行业里公司与公司之间两极分化严重，头部集中现象非常普遍，规模化成为一种壁垒。“企业家精神分层”——过去改革开放40年涌现了很多非常具有企业家精神的企业掌门人，当然也有靠行业趋势赚钱的企业，并不是靠自身努力，这些企业慢慢就不行了。第三，股市中投资者结构的变化。据统计，2003年投资者中大约七成是大股东，三成是散户，市场有效性较低，从那时候开始机构投资者的占比每年提升一个百分点。尽管到目前为止，机构投资者占比还是比较低，但机构投资者特别是海外机构投资者的加入，重塑了A股价值投资理念，提升了市场对优质股票的价值发现能力，未来对投资格局的影响力也会逐步提升。

首先关于风格稳定性，市场上这类产品是很稀缺的。市场上存在大量风险收益特征不明确的金融产品，这些产品表面上看似不同，实际上是投资同一类的资产。以公募基金为例，如果对今年排名前50的基金所持有的重点行业做一个分析，会发现这些产品相似度极高，而这对投资者做配置来说压力是非常大的，因为收益来源单一、风险无法分散，特别是经历过2014、2015年的极端市场的人，会发现风格稳定非常重要。当前大力发展的养老FOF基金就是面临这样的“底层资产风格漂移”的困境。这类目标日期FOF基金原理上是借助下滑曲线实现“随着年龄增长降低仓位”的投资效果，但由于FOF底层资产的风险收益特征不明确，下滑曲线可能完全无效。比如FOF仓位比较高，但可能持有的底层基金投资的股票Beta比较小，而FOF仓位比较轻，但可能Beta比较大，使得下滑曲线完全发挥不了控制风险的作用。不过，市场上对风格的认识是有些片面的，比如简单从价值和成长去看的话，很多人拿成长风格对标中证500，拿价值风格对标沪深300，这个划分很难说是准确的。按教科书的标准来看，成长和价值风格应该以PB和PE来划分，这需要在选股时就注重自上而下和自下而上相结合，精耕细作来保持投资风格的稳定，所以我在公司要求大家每个人要做精致的产品，来满足投资者对风格稳定资产的需要。

然后关于业绩持续性，这是投资者的基本诉求，但是市场上那么多基金能做到者也寥寥。浸淫市场多年，我们见惯了短期领跑市场而在市场风格转换时又业绩垫底的基金，投资者的心脏跟着基金业绩坐过山车，最后也没有赚到钱。汇添富今年有一只基金规模增长到了130亿，两年前只有三、五十亿的样子，其实单看今年的业绩也只是平平，在市场中位数附近。但是在2018年普遍下跌的市场，这只基金相对其他基金是跌的比较少的，再往前面推几年业绩，它每年的涨幅也不错。投资者越来越理性了，尽管今年市场趋势性比较强，市场上不乏看趋势的基金，但是投资者对业绩持续的基金还是很认可的，规模的持续增长说明了一切。

最后，关于价值观正确，核心一点就是要坚持我们的投资理念。汇添富的投资理念是以深入的企业基本面分析为立足点，挑选高质量证券，把握市场脉络，做中长期投资布局。这种投资理念的本质是靠持有好股票、靠企业的成长赚钱，但是市场短期总是会有各种各样赚快钱的机会，诱惑很多，人也容易浮躁，所以说起来容易，真正踏踏实实按照这个投资理念做其实是非常难的。另外，深入理解并且把投资理念贯彻到投资中是很需要水平的，大部分人买的所谓“好”股票其实是过去表现好的股票，但是很少人有人判断得清楚什么是真正的好股票、未来是不是好股票，这需要长期地、持续性地跟踪企业形成深厚的积累和洞察，而且要相信这个信念，不为短期的市场而改变。今年对坚持投资理念的人来说是很痛苦的一年，比如今年一季度各种概念性的东西都狂涨而基金净值却涨得慢，但其实最终有没有让投资者赚到钱才是最重要的，特别是长期稳定赚到钱是非常重要的。

所以我要求公司上下都要落实“三化”，无论投资市场碰到什么情况，都追求风格稳定性、业绩持续性、投资价值观的正确，绝对不随波逐流。

第三条是建立清晰的底层资产，构建多策略的产品体系。分开来看，主动权益的不同风格和不同行业的产品要做到底层资产清晰，前面说的三化；被动投资中，借助指数增强、smart贝塔等策略，把我们的主动投资的能力嫁接上去，也要做到清晰稳定；固定收益领域，偏绝对收益策略的股债混合型产品实际上是未来理财市场里极有潜力的一类产品，这类产品的投资运作我们已经形成了完整的体系。关于这类产品，我多说一点。市场上很多人都认为这类产品很容易做，股债混合可以灵活自如地进行调整，但是究其实质，这类产品只是适度暴露一些权益仓位的风险，以换取比较低的收益，同时可能靠一些时机选择来博取更高的收益。而大家总是错误的估计了自己的时机选择能力，或者可能会忽略一段时间的Beta，赚取到比较少的收益，最终的结果其实很难如预想的那么好。我一直认为，这类产品最重要的收益来源实际是股票的有效仓位，这跟仓位的高低没有关系，因为可能一段时间内你买100%的股票仓位很难做到有效，但是你买20%的股票仓位能做到有效的，这个是完全来自选股能力。这类产品我们很早就开始尝试摸索有效的管理方法，2008年做了一个银行委外的股债混合产品，获得了正收益，其实是因为那一年持有的股票获得了正收益。但如果当初频繁靠较低的仓位做时机选择，我觉得最后的效果可能会不太好。