科创板先行先试 资本市场改革蓝图铺展

全面推行注册制、修改企业上市条件、取消发行审核委员会制度、不再设置“暂停上市”环节……新修订的《中华人民共和国证券法》（下称新证券法）为资本市场全面深化改革的落实落地，在多个层面进行了开创性、基础性、系统性的优化和完善。而科创板作为“资本市场改革试验田”，其试点成果已在证券法的修订中得到萃取和升华。以科创板的先行先试经验为“底稿”，资本市场改革的蓝图已经铺展，且正在变成现实。

多元标准 提升资本市场包容度

兼容并包，不拘一格——这是选材育才之道，也是资本市场面对不同模式类型、不同发展阶段、不同财务特征的科创企业时的择优思路。这一思路落实到科创板上，便是更具包容性的五套上市标准。

如今，这五套标准均已被拟上市企业采用，再加上红筹企业、同股不同权企业的实例，在聚集于科创板的队列中，不少原本可能会被市场拒之门外的企业，已经或正要登上A股的舞台。据统计，截至12月29日，科创板先后受理的202家企业中，适用“上市标准一”的有171家，而适用其他四套未设盈利门槛上市标准的企业有31家，其中有8家企业已发行。

多元的标准，并未使科创板的定位“失焦”，恰恰相反，这种包容性引来了众多“有料”的硬科技企业。据Wind统计，在上述202家企业中，按科创主题分类，新兴软件和新型信息技术服务产业、智能制造装备产业、生物医药产业、电子核心产业等板块的企业家数最多，各在20家以上，合计占比约53%。再加上其他硬科技板块企业，占比更是高达九成。

可见，在科创板这块试验田里，兼容并包，上市条件多元化的探索已有收获。而同样的思路，在新证券法中，则凝炼为法律条文的优化：企业上市条件中，原先的“具有持续盈利能力”被“具有持续经营能力”所替代。这一改变，使上市门槛有了更灵活、更充裕的调整空间。科创板的成功实践，即将在整个A股市场铺开。

市场导向 注册制更好服务实体经济

全面推行、分步实施注册制，是此次证券法修订最重要的内容之一。而注册制的全面推行，离不开科创板的成功试点。

让市场说话，不人为设限，完全以询价方式决定新股发行价格和募资规模，成为科创板试点注册制的一大特色。据Wind统计，目前72家科创板企业所定发行价对应发行市盈率从467.51倍到18.8倍，高低差异显著。其中，仅1家公司的发行市盈率低于30倍，而目前A股其他板块的发行市盈率“上限”是23倍。

突破定价“天花板”的同时，上市审核流程也大幅优化。科创板上市审核的各环节和结果都在上交所网站公开。电子化审核、电子留痕，大大增强了透明度。审核时限明确，目前已走完审核流程的科创板公司，平均审核周期不超过4个月。

以试点成果推动建章立制。新证券法取消了发行审核委员会制度，并明确：证券交易所等可以审核公开发行证券申请，判断发行人是否符合发行条件、信息披露要求，督促发行人完善信息披露内容。这标志着，中国资本市场已在立法层面告别了核准制，进入注册制时代。

海通证券总经理瞿秋平表示，与核准制相比，注册制以形式审核为主，具有高效率、高透明度、高度包容性和高度可预期性等优点，能够有效避免市场供求失衡，减少不必要的干预。充分释放了市场化的竞争活力，有利于形成一个更加健康的市场生态。

跟投制衡 压实中介机构责任

以信息披露为中心的注册制，对作为信披质量“看门人”的中介机构，在专业素养和执业质量上提出了更高要求。如与原证券法相比，新证券法在上市条件中就增加了“最近三年财务会计报告被出具无保留意见审计报告”的内容，可见审计机构责任之重。而对保荐承销机构，新证券法也着力压实其责任。

在此方面，科创板已作了市场化的创新，设置“保荐+跟投”制度，明确保荐机构的跟投比例为上市公司新股发行规模的2%到5%，锁定期两年。

“通俗来说，就是中介机构也要拿出真金白银，不能只‘忽悠’投资者买单，这是对券商的硬约束。而为了更好履职尽责，同时也对自身利益负责，券商在开展保荐业务时，须对企业作全方位的、严格的、实质性的核查。”东北证券股转业务部董事总经理张可亮表示。

目前，科创板上市公司阵营已扩大至70家，其保荐券商的跟投浮盈逾20亿元。尽管从整体上看，券商跟投获利可观，但浮亏个案也已出现。而浮亏不排除将变成真正的亏损，如果券商的保荐收入无法覆盖其跟投亏损，那这单保荐项目将得不偿失，同时还会对券商的声誉带来负面影响。由此，“保荐+跟投”制度将保荐机构的“名与利”和发行人的资产质量与经营状况绑定在了一起。这有助于使投行成为资本市场的主角，也有助于形成奖优惩劣的良性循环。