视联动力：夸大措辞，包装概念，财务数据云山雾罩……

作者 | 苗巫巫

毛利率高达80%以上，采购销售数据存疑，核心技术没有说的那么牛逼。

火热的科创板（受理申请企业有100家了）近期又迎来一家主做“视联网”的企业。

作为A股市场上为数不多的提供视联网服务并且“没有使用西方主流科技”的企业，勾起了风云君的兴趣。

一、主营产品与销售模式

视联动力主营提供向政府端的高清视频会议产品及服务，公司自称为“是一家国内为数不多的拥有自主研发通信协议、具有领先市场地位的高清视频通信企业”。

主要产品为基于公司自主开发的“V2V”协议以提供视联网服务的配套硬件，包括视联网交换服务器、视联网应用服务器和视联网终端设备，经营传统视频会议中的硬件视频会议模式。

由于面向的客户主要是政府机构、 运营商及大型集成商，所以为了更有效的进行市场拓展，公司全部产品采取直接销售的模式，这也导致差旅费为销售费用中仅次于职工薪酬的第二大支出。

而政府主要通过招投标方式采购，这种购买方式通常会规定一定的质保期限，所以谨慎的企业一般计提相应的预计负债以应对可能出现的产品质量问题，然而视联动力在报表中并没有该项。

从薪资角度看，视联动力2018年销售人员的人均薪资仅为11.77万元，与同行业的竞争对手相比还有一定差距。

二、营收应收增速、毛利水平、客户集中度“三高”的企业

（一）收入增长伴随应收账款高速增长

从报表上看，公司近三年主营业务增长迅速，营业收入从2016年的1.51亿元增加至2018年的11.52亿元。

但是视联动力在2018年的应收账款疯狂增加，主营业务收入11亿元中有将近7亿元是以应收账款的形式存在。

视联动力在招股书中解释称其客户主要为政府用户，由于政府客户采购与付款流程的复杂与繁琐导致其应收占比较高。

可比公司中，华平股份，苏州科达都有较多的政府业务，其中华平控股的应收占比与视联动力相近，超过60%。

另外，根据其公布的数据显示，政府视频会议在2017年的市场规模总共为46亿元，占视频会议总规模的41.7%。

也就是说在政府视频会议行业中，视联动力的收入天花板是比较明显的，如此之高的增速或难以为继。并且国内市场中觊觎政府视频会议业务的企业也不乏行业巨头，公司未来面临的竞争环境或许会非常激烈。

（二）毛利率逆势上升

视联动力近三年毛利率分别为73%，75%，82%。在可比公司中有着明显的优势。尤其是在2018年，整个行业大多稳中下降的时候，视联动力与其他企业相比却明显提升。

1、大幅提价增加毛利率

风云君猜想毛利增加可能是单价提升所导致，便根据招股书所披露的销售产品的数量与销售额做了简单的测算:

2018年占营收比重81%的视联动力网终端设备的单价与2017年相比居然提升了80%！！

在对比了苏州科达以及亿联网络等同行业企业后发现其他企业的产品平均单价并没有如此高的提价，只有约-10%-30%左右的涨幅。

由于由于视频会议市场的竞争比较充分，可替代的企业有很多，所以视联动力这种一提价就翻倍，一降价就打四折的定价方式能否被大规模采购客户所接受，是风云君极度怀疑的。

2、独创V2V协议掌握产品定价权

按照公司的说法，独创的V2V协议使公司具有较强的议价能力，公司的产品附加值较高，毛利率亦相对较高。

在以V2V协议为核心的背景下，客户若使用视联动力的产品，则必须要购买其全套的设备，这不得不说有一些捆绑销售的意味，并且也会大大增加客户的支出。

对于政府客户来说，在有安全性和稳定性要求的前提下，或许有一定的意愿选择视联动力的产品。但是对广大的企业级客户来说，因为没有那么严苛的安全性追求，所以对此类销售方式的接受度程度可能不会很高。

反观资本市场上大火的ZOOM、与视联动力收入相近的二六三、国内市场占比第二的宝利通、国际巨头思科等视频会议主导企业则都可以提供云会议模式，形式更加灵活，更具有竞争力。

并且根据光大证券测算数据，云视频会议在成本上也比传统视频会议更低，更加适合企业用户的需求。

（三）前五销售客户集中，订单大客户存疑

客户方面，广东广播电视公司为新进客户，贡献了28.7%（3.3亿元）的销售额，为第一大客户。前五名总共贡献了49.18%的营业收入，客户集中度较高，其余四名客户为中移动、中国联动等。

风云君查看了视联动力的重大销售合同，最大的为长春市晟达鸿图通信工程有限公司。

在查看了晟达鸿图的工商信息后发现，公司地址在XX家属院603室？？？

再看主营业务收入为0，净利润-0.06亿……说明成本也就差不多是0.06亿元？

所以这样规模的企业去签1.5亿元的合同，风云君也不知道可不可能，请见多识广的朋友们自行判断好了。

三、招股说明书存疑地方：采购、销售、高管履历

视联动力招股书中说到：“采购产品整体上单价比较稳定且呈逐渐下降趋势”，能看出其采购端比较稳健。从下图中能够看出，视联动力采购金额与成本的变动基本一致。

另外，从产品结构上看，视联动力随着业务的扩展，定制类产品的采购占比也逐渐提升。

(定制类产品是指:其自主研发设计的各类视联网应用服务器、视联网终端设备；通用型产品主要包括显示屏、各类服务器、交换机、光纤、网线等)

一切都是那么的岁月静好。

然而，风云君突然猛的一回头。酒里有毒！啊不是。我重说：这数不对！

（一）采购金额与报表数据不匹配

正常来说采购原材料需要付钱，如果还没有付钱的话就应当计入应付账款或应付票据中；而付的定金之类则应当体现在预付账款中。

所以，已经钱货两清和付了定金的部分应当在现金流量表中的“购买商品、接受劳务”科目中体现。而未付款的部分则在应付款中体现。所以，可得以下公式：

一般来说购买商品劳务的现金不会全部都是用于采购，所以上式等号右边一般会大于采购金额，即：

但是我们来看视联动力：

二者相加，满打满算也就1.8+1.47=3.27亿元，距离公布的4.33亿元相差一亿呢。

这一点确实令风云君不得其解。难道剩下的钱有可能放在“支付其他经营活动的现金”中了？

但是恕风云君才疏学浅，也并没有看出有哪些可疑的科目能够存放剩下的1亿元。

当然，以上数据不匹配的问题有可能是企业在采购时使用了应收票据转让或其他支付形式，并在一年内完成，进而导致该项年末时为0，所以在计算时无法获取数字。

但是从另一个角度看，采购用于销售的材料应当转化为营业成本和存货的增加。而风云君再次进行测算：营业成本（2.06亿元）+存货增加（1.65-1.05=0.6亿元）=2.66亿元，仍然远小于4.33亿元的采购金额。

（二）销售数量矛盾

按照公司公布，截至2018年累计接入“视联网终端设备”7万余台：

然而公司的成立时间是2009年。招股书中说的“2009年至今累计接入近7万台”的数量居然比这三年累计销售7.4万台还少？那2012年的深圳大运会，2015年的社会治安等项目的所出售的产品不计入统计口径么？

（三）高管履历存疑

看到这，风云君不禁想到了令我们卑躬屈膝的造假之王欧菲光的神奇管理层，于是带着敬畏查看了这家企业的高管情况。

一个19岁，大学还没毕业就进入电信公司担任数据局主管的奇女子，来担任财务总监？风云君对简历的真实性比较怀疑。

当然，作为一个“高新技术”企业，以上的问题都是小瑕疵，锅可能都是是来自做招股书的投行小弟。企业真正核心竞争力还是技术嘛，那接下来我们看看视联动力的技术成色如何。

四、企业核心技术分析

科创板的初衷在于集资本市场之力支持国内高科技类企业发展，以助力科技进步与经济增长。所以接下来和大家一起看一下视联动力在核心技术上的情况。

风云君总结了视联动力在招股书中披露的其业务的三大核心竞争优势：

安全性与大规模高清视频双向交换：有效防范信息安全风险，并可以穿越公私网。

可靠性：“V2V”协议优化QoS：有效降低延迟，提高通讯质量。

融合视频技术：即融合以往独立的高清视频会议、视频监控调度、数字电视、视频点播、远程医疗等视频功能。

然而根据风云君的了解，以上三点虽然有一定的科技含量，但是离科创板上市规则似乎有着一定的差距：

风云君接下来将对以上三点核心技术逐条分析。

（一）“安全性有保障并能与公网连接”方面

视联动力方面宣称：

这话基本没错。但是从本质上说，视联动力的V2V协议属于私有协议的一种，只能够在自己的设备上运行，这也在其招股说明书中有提到：

而私有协议既然只能在特定的设备上运行，自然就能够免疫通过互联网传播的病毒与攻击。就像一台未接入网络或者仅仅在局域网中运行的计算机，那如何能够通过互联网感染病毒呢？

并且私有协议也可能会被逆向破解。但由于私有协议的保密性，破解起来会更加麻烦，也更耗费时间，如果发现被破解了，更新一下协议规范就可以直接让之前的破解失效。

所以，视联动力视频会议产品的安全性方面的保障基本是来自于私有协议自身的特性，而这似乎并不算是其独有的核心竞争力。况且私有协议的应用也大大限制了企业的发展，使得其他厂商生产的产品不能够与自己的协议所兼容。

私有协议固然会产生一定的壁垒阻止其他竞争者进入。但是视联动力处在一个前五大厂商占据了86%的市场份额的充分竞争的行业，许多企业都能以“云-端”的方式提供更性价比更高、付款方式更灵活的云视频会议服务。而从招股书中看到公司暂时还没有这样的服务。

另外，在招股书中公司将其产品可以穿越公私网作为其核心竞争优势之一。然而华为等公司的视频会议产品只要使用H.460协议就能提供穿越公私网的功能，并且价格也并不比视联动力的产品高（上一章已经测算，大约2万元），所以这也不能够算是其绝对领先的先进技术。

（二）“V2V协议能够有效的降低延迟”方面

随着5G的应用逐步加深，大带宽低延迟的网络时代也即将到来。

2019年1月，尽管相隔三千公里，在华为5G技术的支持下，我国完成了远程脑部手术。可以想象，网络画面与操作响应的延迟在如此精密的手术中将会多么可怕。

而视频会议市场对画面延迟的要求远远没有远程手术那样苛刻。所以随着未来5G的普及，视联动力关于“通过V2V协议优化有效降低延迟，提高画面质量与连贯性”的技术或许并不能够在5G网络背景下有着明显的优势。

另外，从技术本身来说，5G背景下的前沿技术：“边缘计算”和“网络切片”技术有着低成本，兼容性较好的特点，能够在有效降低延时、提高网络吞吐量的同时，不必使用特定的设备进行接入，而这却是视联动力暂时不能做到的。

视联动力的QoS（服务质量保障）是基于自身的V2V协议，依然无法摆脱必须使用公司自己产品这一要求。5G研究的主要应用就是通过带宽增加来提升网络容量，避免容量不足，进而保障QoS的质量。所以与以上技术相比，视联动力产品广泛推广的可能性则较低。

接下来再从证监会对科创板上市公司“掌握前沿技术”的要求上看：

“有效降低网络延时并增加连接数量”领域的前沿理论有：思科公司提出的“雾计算”；华为，诺基亚公司提出的“MEC”计算以及卡内基梅隆大学提出的“Cloudlet”计算等。这些理论应用领域覆盖极广，基本包含了视联动力所在的：物联网（视联网可以大致理解为将物联网可视化的一种升级），视频监控，应急抢险，语音识别等领域。

但是视联动力的“通过自己编写协议以保障QoS的技术”，风云君并没有找到相关的理论研究。所以其是否满足证监会对科创板企业要求的“国内国际领先、具备突破关键核心技术的基础”风云君还是有所怀疑的。

（三）融合视频技术方面

公司招股书管这项业务叫“视频融合技术”（把上面字的反过来），给出的解释是：

通俗来说就是一个显示屏上可以同时开会、看监控、发布信息、看视频等。但是这项业务并不能叫做视频融合，而是应该倒过来，叫融合视频......

在国内大到华为，小到许多不知名的企业都能够提供融合视频的业务，而其招股书中也并没有详细的列举出与其他企业相比有哪些明显的技术突破或者技术领先。所以这一项业务似乎也难以匹配科创板上市的要求。

那么招股书里说的“视频融合”究竟是什么呢？

百度给出的定义是：视频融合技术是虚拟现实技术的一个分支，也可以说是虚拟现实的一个发展阶段。

通（shuo）俗（ren）说（hua）就是：将相邻的画面进行拼接融合，拼接后形成一幅更大分辨率的画面，可以更好的对全局大场景进行监控。

而这和“融合视频”技术是不是天差地别？

那么！在公司把两者搞混的前提下，引用的Frost咨询公司有关国内视频融合市场规模的数据：

表示的到底是视频融合市场规模还是融合视频市场的规模呢？？？那基于这样的预测的可信程度与发展前景又有几何呢？

风云君又不清楚了，就留给大家自行判断吧~

五、写在最后

视联动力2016—2018年的研发费用占比分别为17.2%，16.9%，10.68%连续三年处于高位。

而高比例的研发支出也使得视联动力拥有的81 项专利（其中国内发明专利 50 项、国际发 明专利 10 项）、超过 300 项专有技术。2018年研发人员平均薪资（除去五名核心技术人员）为17.7万元，与销售人员的薪资（11.77万）相比还是很有优势的，也反映出视联动力对技术人才的重视。

但是由于其所处的视频会议市场的市场容量比较有限，并且充满了强大的竞争对手，所以在没有绝对领先的核心技术或性价比也不出众的情况下想要获得持续的发展，风云君觉得可能有些困难。

目前视联动力作为科创板拟IPO企业，在核心技术方面主要是定性而非定量分析，没有太多详细数据支撑，信息披露方面还需要更加充分。

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