A股壳清仓大处理 中科招商变现49亿险渡刚兑危机

（原标题：A股壳清仓大处理，中科招商变现49亿险渡刚兑危机）

6月8日，中科招商发布了2017年年报，报亏7.22亿元。公司董事长单祥双称公司经历了发展历史上的“至暗时刻”。

去年底中科招商被新三板强制退市，引发了公司流动性危机，债权人纷纷找上门。为了清偿49亿元债务，中科招商对手中的十多家上市公司壳股进行了清仓式减持。因祸得福，正好避开了今年初的大跌行情。

虽然渡过刚兑难关，跌成“仙股”的中科招商还要面对2000多户股东，许多股东在公司的百亿元定增中损失巨大。公司计划月底召开股东大会，单祥双将解释引入战略投资者和明年上市的计划。

清仓式减持渡刚兑危机

6月8日，中科招商发布了2017年年报，报亏达7.22亿元。公司董事长单祥双同时发布致股东信称，“从股转系统摘牌并由此引发一系列危机，无疑是中科招商集团十八年创业发展历程中的至暗时刻”。

（中科招商致股东信）

中科招商是国内老牌的私募股权基金管理机构，截至去年底，公司在管存续私募基金有151支，实缴资金总额约341亿元。

去年底，中科招商因不满足新三板“私募八条”整改规则，被强制退市，退市不仅引起投资者恐慌，更引发了公司流动性危机。公司的债券持有人要求提前赎回债券，银行、信托等要求提前偿付债务。

在新三板挂牌期间，中科招商募集了4只公司债，总额在32.9亿元。截至去年底，公司短期借款1亿元，长期借款达20.8亿元。

单祥双在信中称,“为维护公司的品牌和主体信用，公司被迫以低价集中处置股票资产，回笼资金偿付刚性债务，合计共提前偿还债务49.22亿元。”

“刚性兑付的事差点没挺过来，把股票都卖了才行，否则企业生存都有问题。”接近中科招商的人士对记者表示，“债务以往是每年延期，一听说摘牌，所有债主、银行都全部要求提前兑付，不要未来利息，现在就要偿还本金。”

去年年初，中科招商一口气宣布清仓式减持天晟新材(300169.SZ)、北矿科技(600980.SH)、三变科技(002112.SZ)等8家上市公司股权。据记者不完全统计，中科招商去年对14家上市公司壳股进行了大幅清理。

不过，中科招商因祸得福，去年的集中减持令正好避开了今年年初的暴跌行情。

（中科招商集中减持的股票）

“二级市场行情发生了很大的变化，特别是中小板、创业板，壳资源价值下降，对PE机构来说，之前跨市场套利、概念炒作等投资方式现在不太适用，在金融强监管、去杠杆的阶段，，核心要做好现金流管理。”东北证券研究总监付立春对第一财经表示。

2015年下半年到2016年上半年，中科招商斥资34亿元，密集举牌16家“壳股”型上市公司，令市场强烈关注。

公司最初的计划是控制50家上市公司，来承接自己的投资项目退出。但是，这样的“囤壳”行为却引起了不少股权投资同行的不满，一些业内人士担忧中科招商会垄断并购退出的渠道。

（中科招商减持股票进度）

更具争议的是，公司举牌的资金全部来自新三板百亿元定向增发，被认为是挤占了实体经济的融资资源，且用来炒股，有脱实向虚之嫌。这直接导致了监管大杀招。

2015年底，证监会紧急叫停PE在新三板挂牌和融资。2016年4月，全国股转公司出台挂牌私募整改办法，核心要求是回归基金管理人角色，不得使用募集资金进行二级市场套利。一年内整改不完成，就要强制摘牌。

单祥双表示，虽然紧急卖股票保住了公司的主体信用，但受中小盘股系统性风险影响，且减持公告导致了看空的一致预期，股票越卖越跌，导致公司全年股票资产公允价值变动损失扩大到-12.73亿元，拖累公司陷入大幅亏损。

“如果单跟一年前时间点比，股票市值是亏了，但是去年卖股票的价格点位还算是在高点，已经卖得差不多了，今年的半年报会改善很多。”前述知情人士透露。

引入战略投资者、启动上市避免危机

虽然送走了债权人，避开了流动性危机，但是中科招商还要面对来自股东的压力。

公司摘牌前最后一个交易日的收盘价为0.61元，较公司百亿定增时的价格跌去了近80%，公司市值从最高破千亿元缩水到最后66亿元，定增和不少二级市场买入的投资者亏损严重。目前公司股东人数超过2000人。

根据公告，中科招商将于6月29日再次召开股东大会，审议公司2017年年报和利润分配议案。由于未分配利润为负，公司董事会通过议案，今年将不进行现金分红、不送红股，也不转增。

今年1月，中科招商在退市后的首个股东大会上，通过了连续五年分红、登陆其他资本市场和引进战略投资者等六项议案。

在致股东信里，单祥双透露了“引战”和“上市”计划的进展。他表示，公司已与境内外10余家机构投资者接洽，包括5家央企和特大型金融机构。公司从中选了两家，对公司进场尽职调查。

记者从知情人士了解到，中科招商“引战”除了增强公司实力，还有一项重要目标就是承接定增股东，“把一部分老股东置换出来”。

私募行业分析师陈伟对第一财经表示，定增股价和现价过于悬殊，“引战”如何定价最让人头疼。公司可以凭借政商资源找到央企、国企来接盘，但是如果找上市公司将面临证券监管部门严格的监管。

今年5月，金字火腿（002515.SZ）宣布并购重组失败，这给公司并购PE机构中钰资本的案例蒙上一层阴影。

2017年8月，金字火腿和中钰资本联姻，同时签下对赌条款，中钰资本必须当年就盈利2.5亿元。不过，中钰资本去年利润只有1200多万元。金字火腿决定以10亿元买下中钰资本投资的项目，本想一举两得，不料遭到深交所质疑，只有告吹。

中科招商还有上市一招棋。单祥双表示，公司已经和瑞信等中介机构接洽，去年亏损将不会影响公司明年的上市计划。

记者了解到，中科招商上市目的地初步定在香港。不过，港交所上市的类金融公司估值并不高，接近中科招商定增时千亿市值的只有中国信达（1359.HK）和中国华融(2799.HK)。

付立春认为，中科招商盈利波动很大，用市盈率不太合理，更适合用市净率估值，按照公司每股1.2元净资产，目前股价应该在0.6元左右。

“（中科招商）定增时估值的逻辑是公司制基金，以自有投资为主，按基金的净值来估值。回归代客理财的基金管理人以后，是按业绩加成和在管资金的规模来估值。”陈伟表示，公司可能很快在香港上市，但是估值和流动性未必会很高。

香港上市资产管理公司惠理集团（0806.HK）总市值为130亿港币（约合106亿元），与中科招商去年在新三板的平均市值差不多，但其168亿美元（约合1109亿元）的资产管理规模远远超过中科招商。

卖房产砍边缘业务

值得关注的是，虽然中科招商已经摘牌，但是仍然在按照新三板挂牌时的严格要求披露年报，151支存续基金全部披露，重点基金还披露了投资、退出的具体金额。

“我们还是在广东证监局下，所有事情包括信息披露都严格按照证监局的要求，要向证监局汇报。严格信息披露也是为香港上市做准备。”知情人士对记者表示。

由于中科招商股东人数超过200人，虽然从新三板摘牌了，但仍属于非上市公众公司，依照《非上市公众公司监督管理办法》，受到证监会监管，要承担信息披露、股东保护等义务。

付立春认为，中科招商股东人数众多、分散程度高，资产规模大，行业地位和社会影响力显著，即使摘牌，也都具有系统重要性。

分析人士指出，中科招商退市时遭遇的危机，以及后续的严格监管，对新三板挂牌PE具有警示作用。股东人数较多的挂牌PE机构不能通过退市来推卸股东保护的责任。

除了刚性兑付危机和投资者保护难题，中科招商还面对着未来扭亏和转型的压力。

过去几年里，中科招商的业绩主要受壳股市值的波动左右，而公司本身的投资业绩在行业内并不算领先。去年A股IPO数量创新高，全年达438起，但中科招商投资的只占6家，这与其庞大的资金管理规模还不够匹配。

（中科招商年报指标数据）

单祥双表示，将实施“瘦身”计划，裁减冗余人员，聚焦主营业务科技创新投资，同时继续变现资产回收现金，继续加强剩余股票等资产的处置变现工作。

公司从去年就开始裁员，根据年报，中科招商员工人数从年初702人减少到年底677人，主要裁减了基金管理人员和风控人员。

记者了解到，公司还将变卖上海的房产。截至2017年底，中科招商持有的投资性房地产评估总额为36.3亿元，其中包括账面价值19亿元的上海国际航运服务中心大楼。

单祥双预计瘦身计划今年将为公司节省成本费用约2亿元，而大幅压缩贷款规模则能减少利息支出约3亿元。财报显示，管理费用和财务费用是公司去年两项最大的支出，合计接近10亿元。

“之前太冒进、铺得太广了，瘦身是把以前比较边缘的业务砍掉。”知情人士透露，股权投资业务回报期太长，要5-7年，接下来公司将增加轻资产的、具有稳定现金流的业务，如财务顾问等。

陈伟认为，中科招商在私募行业里具有深厚的资源，财务顾问业务是一项可行的选择，但现在业内更缺的是头部项目，如果不能拿到头部项目，也就无法吸引投资机构。